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　　去年大家都在做一些新的思考，原来20、30个portfolio公司，有20%、30%的上市率，甚至可能有5倍回报，但现在回报下降，3倍已经是比较好的回报了，甚至是1-2倍左右，这样去支撑一个基金的业绩其实是挺难的。现在大家以终为始，在投资过程中不断考虑退出方式，包括跟产业做一些CVC基金，双方合作前期投资，最后做并购。从去年开始，证监会也在鼓励整体的并购方案，包括一级市场也在做一些新的尝试，比如启明今年1月控股一家上市公司，并购在未来能不能成为一个退出窗口，这也是大家基于现有的退出生态做出的新尝试。

　　这两年因为退出的一些变化，使得大家在投资策略端，包括一些方式方法上做出很多新的尝试。从母基金的角度，一方面我们看到GP有一些新的变化，加快了他们在项目里的退出。我们强调针对不同项目有不同退出方式，一般分为三层——好的项目、差的项目、还在发展的项目。我们提醒GP，差的项目从财务数据看已经不行了，但是公司还存在，希望GP尽早处理掉，越到后面在工商和税务上处理就越难。中间的公司也要择机，在公司现金流还不错的情况下，一方面尝试找企业家回购，或者下一轮打折退出，现在很多GP已经加深了退出的意识。

　　第二，作为母基金，我们是跟着GP被动退出，承担沟通和协调的工作。但作为子基金的LP也在做一些主动退出。一方面是S基金的交易，S基金这几年交易比较活跃，我们一些子基金的份额通过不同方式退出，可能包括传统LP份额转让、LP结构重组（例如有两个LP把原来旧的十来个LP做了重组），现在整个交易方式也更多元化。这里面有纯人民币，也有一些海外资金进来，这几年欣喜的看到一些机会，原来只有产业基金做接续或S能够卖掉，但今年香港为代表的资本市场有了变化，一些偏消费和互联网的交易机会出现。因为退出很难，反而激发了大家通过各种创新方式去寻找新渠道。

　　第三，作为GP在这样的资本市场中要如何做，才能够为LP创造回报，保障LP资金的安全性？第一，以退出来衡量投资条款，这一点我们做了很多动作，特别是过去两三年特别强调回购，要有一个相对保障性的条款，这一块比五年以前强调得更多一些，这也是对LP资金的负责任的态度。第二，我们也有更多的主动性管理，比如每个月做Portfolio复盘，针对表现不达预期的企业提前做一些退出准备。第三也是始终需要保证的一条，在投资时可能要更多考虑这个项目本身的安全性、稳妥性，也就是说提高投资门槛。从这个角度我们才能保证投下去的企业在过去七年当中没有一家死掉，只有企业不死，未来才有希望。

　　第二，对于退出而言，另外一个反思在于：它其实是一个阶段性的结果，也可能是一个新的起点，但不是今天所追求的唯一一个目标。如果仅仅只是追求IPO，在今天市场环境下这种概率会变得更小。今年的港股，包括今年消费市场有一些比较漂亮的IPO，背后一些标的都有一个比较简单的共性，这些企业最初都不是以IPO来作为目标，他在这一刻能完成IPO，是因为它本身就是一个好生意，有穿越周期的能力。只要在一个合理的价格，投到了一个好生意，其实可以做时间的朋友。更多的是在过程中寻找属于他的机会，这个机会可能是今年，也可能是明年。

　　另外我也同意另一个观点，以前仅仅从机会的角度去看，今天当IPO本身变得不可预期的时候，也要考虑多角度做退出管理。我们回到第一天，尤其在机器人和人工智能这样新的行业，可能要带着偏孵化的心态去看。产业需要什么样的团队和技术，这是今天我们关注更多的点——更多的是看产业需要什么样的角色。所以现在要看IPO跟产业结合的可能性、和产业做资本化运作的可能性，产业资源本身在这中间扮演的角色越来越重要。这也是我们自己在思考这个问题的过程中发生的一些转变。

　　IPO有节奏，有政策，去年市场89%的IPO项目都是科技类项目，科技项目IPO有一些固定的特征，比如说它的周期更长。我们对市场上绝大部分科技项目从投资到退出的周期进行了观察，大概为12-15年，比其他类型企业的IPO周期更长。从回报来说，2020年单一IPO能给基金带来平均9倍的回报，到2024年是4.9倍的回报，基本上腰斩了。所以IPO退出对企业来说存在系统风险，通过我们或企业自身很难对结果产生较大影响。除了呼吁之外，谈论其实没有太大的意义。

　　马东军：刚刚我提到14.33 万亿的待退出基金,再叠加退出“堰塞湖”，可以说我们整个一级市场都面临着极大的退出压力。从行业实践来看，这种压力本质上折射出私募股权市场“募投管退”生态的结构性矛盾——一方面，国内 LP对中短期回报的诉求与 GP项目培育周期的错配持续存在，尤其在半导体、生物医药等硬科技领域，技术验证和商业化周期普遍超过 5 年，与部分基金 7 年存续期的硬性约束形成冲突；另一方面，退出渠道的多元化程度仍有提升空间：尽管科创板、北交所为科技类项目提供了IPO退出的“快车道”，但由于A股IPO通过率波动、港股流动性分化等因素，导致传统上市退出渠道仍充满不确定性，而S交易虽在2024年交易额突破千亿，但占整体退出规模的比重仍然很低。

　　更深层地看，退出“堰塞湖”的形成也与产业周期密切相关。因此，建立多元化的退出策略需着眼于“破错配、拓渠道、顺周期”三大核心：一是通过优化投资决策机制，构建前置评估体系，在项目筛选阶段充分考量 LP 回报周期与项目培育周期的适配性；二是深化退出渠道协同创新，强化IPO全流程培育、S交易市场资源整合及跨境退出路径规划，形成多层次退出网络；三是把握产业周期规律，动态调整退出节奏，推动资本退出与产业升级、技术迭代的深度融合，从而系统性破解退出“堰塞湖”困局，重塑私募股权市场良性生态。

　　王吉鹏：这几年GP退出一直有压力，尤其是时间过长的基金。针对延期这个现象，延长期增加以后能不能再继续延，国资LP的态度可能不太一样。元禾辰坤本身也是母基金，母基金出资也有期限，考虑到期限的长短，很多GP会提很具体的要求，比如基金工商上的延期能不能延三年？基协能不能延？工商每签一次约很难，有的涉及到被投企业上市过程，如果每年延一次，有的是负责人找不到，有的是国资流程一走就要两三个月，大家都会遇到一些不同的问题。

　　我们今年成立了资产管理部，现在有三个同事专职，专门成立这个部门就是要靠整体规划完成全年的退出任务。以前是把退出交给项目组，这个基金由哪个项目组负责，就由哪个项目组去盯。我们在1月份向GP发信息提出今年的退出计划，3月底之前去现场跑一遍，4月份把今年的退出全部汇总，包括GP报过来一定程度可以打折的项目，这就是被动退出。6月份我们做了中盘点，计划最早10月份要完成当年的计划，包括股权退出等等，这些东西很细节，要花很多时间，需要长期有一支专门的团队规划。

　　从募投管退什么是解药的角度，我也非常同意浩军所说：作为GP，我们能做的不是寄希望于政策改变来适应我们，最根本的还是要投到好的资产，不管在哪个资本市场上市或是并购，都会给我们带来超额回报。从实操的角度来看，我们现在每一笔投资的标准越来越高，投得也越来越精。如果部分企业发展不达预期，我们也会积极地寻求一些退出机会，包括在一级市场或S基金。从长期的角度，VC/PE最终还是要靠优质资产来提升整个基金的回报，这也是GP必须要做好的工作。