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　　我国私募股权基金由于退出方式较少，退出渠道有限，一直面临退出难的问题。常见的私募股权基金退出方式有通过多层次资本市场进行挂牌、上市的方式以及通过资本场之外的并购、回购、清算等方式。近年来随着越来越多的私募股权基金面临退出难题，通过私募股权二级市场份额转让等新型的退出方式也开始受到市场的关注和重视。本期S基金专题将围绕私募股权基金的退出方式，对各种退出方式的概况进行分析和梳理，并就如何做好私募股权基金退出提出法律方面的建议。

　　借壳上市指非上市的母公司收购上市公司股份（壳公司），然后对壳公司进行资产剥离，即剥离壳公司原有的一些不良资产或积压资产，使壳公司通过转让不良资产减少亏损，还可通过高价转让资产获得一笔可观的收益，这一过程可以称之为“清壳”，最后母公司向壳公司注入资金，由壳公司对母公司进行反向收购，从而实现母公司的间接上市。借壳上市的优点主要有缩短上市时间、中介费用低、无需公开非上市公司的各项指标等，借壳上市是目前中概股回归A股市场的重要方式。但借壳上市对壳资源的要求较高，如所处行业是夕阳行业、盈利水平低甚至亏损、股权结构单一等，并且对市值的要求尤为严格，市值过高将增大母公司的财务负担。同时，借壳上市也容易滋生内幕交易，高价壳资源也严重扰乱市场秩序，因此借壳上市常受到监管层重点关注，甚至交易被监管层否决。借壳过程如下图：

　　对于符合“创新型、创业型、成长型”标准的中小微企业来说，私募股权基金可以通过新三板市场挂牌转让退出，转让方式可以选择做市商转让方式、协议转让方式或者其他转让方式。区域性股权交易市场（四板）是具有区域性特征的，主要提供地方中小微企业的股权债券转让和融资服务，例如北京四板市场，即北京股权交易中心，立足并服务于北京的中小微企业，同时也承担着北京地区的私募股权转让业务。对私募股权投资机构或个人投资者来说，非上市股权挂牌转让的准入壁垒更低，协议转让和做市转让制度更灵活，能更快实现退出。但是挂牌转让的价格通常远远低于公开市场上市或借壳上市退出的价格。

　　最常见的是私募股权基金与企业签订对赌协议，当企业经营达不到约定目标时，私募股权基金就可以强制要求原始股东或公司回购其股份，从而实现退出。对于私募股权基金来说，回购退出方式安全、收益稳定、程序简便，是一种保底的退出方式。但回购退出实现的前提是管理层能够找到好的融资杠杆，为回购提供资金支持。在实际中，投资协议中约定回购的触发条件一般都跟企业不能达到满意的经营业绩有关，企业经营惨淡时，强迫企业拿出资金进行回购的可能性很小，从而导致很多回购条款在现实中很难执行。

　　私募股权基金的清算退出大部分都属于非破产清算，即标的企业主动启动清算程序来解散企业，当企业经营管理出现了严重问题无法继续经营或者是持续经营会给企业造成更大的损失，原有股东和管理层也不愿意继续经营公司时，为了阻止企业的亏损继续扩大，只有对被投资企业进行清算，及时退出项目、收回成本，最大化降低投资风险。私募股权基金为维护自己权益，在投资协议中常常约定优先清算权，保证项目公司清算时，作为优先股的股份有权按照事先约定的价格，优先从清算账面剩余财产中收回投资资金。通常优先清算权中，清算剩余财产的分配规定往往与我国现行法律相冲突，从而使得清算方案难以执行，因此清算退出具有较高的法律风险。

　　相较于传统的私募股权基金直接出售或转让被投企业股权实现退出的方式，基金份额转让（即S基金交易）既可以通过资产打包（基金重组的方式）的方式实现被投企业的股权转让，也可以通过转让所持基金份额的方式实现退出，而后一种转让方式并不涉及基金底层被投企业的股权变更。在交易对象上，S基金与传统私募股权基金也不同，传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业；而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。S交易的结构如下图：