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　　一方面，IPO退出对于投资者及目标企业来说都是最理想的退出方式。由于资本市场的放大效应，IPO是收益最高的退出方式，投中集团数据显示，IPO的退出回报往往能达到十倍以上。同时，对上市公司的严格监管确保了私募股权投资基金的退出合规且有序，法律风险较小。此外，通过IPO方式退出意味着目标公司经营状况达到了预期水平，是对私募股权投资基金能力的肯定，可以作为私募股权投资基金的业绩提升在市场及行业中的影响力。

　　另一方面，IPO退出存在着上市门槛高、投资周期长的局限。因涉及公众投资者的利益，拟上市企业需要满足诸如主体资格、经营年限、公司治理方面的较高规范和要求，目标企业最终能否达成IPO具有较高的不确定性。尤其私募股权投资的周期通常较长，在首次投资到目标企业申请上市期间，即便公司正常运营，监管规则以及政策的变化也可能给公司能否实现IPO带来变数。而在公司成功上市后，投资基金仍需等待漫长的限售期后才能实现退出，较长的投资周期提高了私募股权投资基金的机会成本，可能导致投资基金错失更好的投资机会。

　　《首发业务若干问题解答(一)》(2020修订)：“对于发行人没有或难以认定实际控制人的，为确保发行人股权结构稳定、正常生产经营不因发行人控制权发生变化而受到影响，审核实践中，要求发行人的股东按持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%。位列上述应予以锁定51%股份范围的股东，符合下列情形之一的，可不适用上述锁定36个月规定：员工持股计划；持股5%以下的股东；根据《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》可不适用上述锁定要求的创业投资基金股东。

　　相较于IPO退出，并购退出有着高效灵活、回报明确的优点。并购以市场化谈判为主导，流程简单，免去了IPO冗长复杂的申请手续，也没有锁定期、减持比例的限制，双方经谈判达成一致后，能够迅速实现退出，从而提高基金公司资本运作效率。同时，并购退出回报明确，无需考虑公司上市后的股价波动。在成熟的资本市场下，股票二级交易市场的价格较为公允，并购退出所获收益不会显著低于IPO退出，因此在英美等国家并购退出是基金退出的主要方式。

　　消极回购指私募股权投资基金要求目标公司或控股股东或公司管理层回购私募股权投资基金所持股份。这种情况下，回购是一种不理想的退出方式，私募股权投资基金要求回购往往意味着公司经营不善，未达成投资时的目标，进而触发了投资合同中为确保资本金安全而设置的回购条款这一强制退出渠道。通过消极回购退出时，私募股权投资基金需要承担较高的风险。从资金安全的角度看，在公司经营情况不理想触发回购条款的情况下，回购义务人是否有足够的能力缴付回购款项值得怀疑。从法律风险的角度看，仅要求公司履行回购义务则必须考虑是否回购是否符合公司法及公司章程的要求。公司支付回购款通常需要走减资程序，如公司亏损，未经债权人同意减资可能构成抽逃出资。实践中通常要求控股股东或管理层履行回购义务，由公司承担连带担保责任，这种方式目前能够规避一定的风险，但仍需要注意监管端的态度变化。

　　2020年被认为是我国S基金的元年。2020年，深创投设立首支S基金。2020年12月10日，北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点获证监会正式批复同意，并在2021年4月，北京股权交易中心发布了与股权投资和创业投资份额转让相关的11项业务规则，率先为S基金份额转让提供了规范指引。2021年11月，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。上海成为继北京之后第二个拥有国内S基金公开交易平台的城市。

　　分析：根据《民法典》第563条的规定，若以不能实现合同目的为由解除合同的，“合同目的不能实现”的结果必须是由对方当事人迟延履行债务或者有其他违约行为所导致，因此，必须证明两个事项：对方违约+该违约导致合同目的不能实现。对于“盲池”基金，LP既要证明GP存在违约事实，还要证明该违约事实致使合伙协议的目的无法实现，是件难度很高的事。对专项基金而言，举证相对容易一些，因为确实存在GP未按合伙协议约定投向特定项目，或者在投资中存在重大过错等情形，LP可以据此主张协议目的无法实现，因而合伙协议应予以解除。此外，在此情形下，LP还可以援引《合伙企业法》第45条的规定主张退伙。

　　分析：根据《合伙企业法》第45条的规定，其他合伙人严重违反合伙协议约定的义务的，合伙人可以退伙。就作为基金的有限合伙企业而言，执行事务合伙人对LP负有信义义务，如果其不履行应尽义务，还损害LP权益，LP应当可以根据《合伙企业法》第45条的规定退伙。同理，在杨金贵与宁波鼎吉名富投资中心（有限合伙）等退伙纠纷【(2021)京0116民初5610号】中，法院经审理认定，因基金执行事务合伙人在执行合伙事务方面的不尽责，导致基金LP对基金经营前景丧失信心，其提出的退伙诉讼请求于法有据，应予以支持。

　　一、修订的背景2016年9月，国务院发布《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见-2016.9.20》，要求对创业投资（基金）企业，“研究建立所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排”。2018年3月，我会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（以下简称《特别规定》），明确创业投资基金反向挂钩政策。《特别规定》的出台，有利于创业投资基金市场化退出，促进形成“投资-退出-再投资”的良性循环，效果良好。去年以来，私募股权和创投基金行业普遍面临募资困难、退出困难等问题，行业反映，《特别规定》对创业投资基金适用反向挂钩政策条件要求偏严，建议加大减持优惠力度。经研究，为进一步鼓励、引导长期资金参与创业投资，促进创业资本形成，助力中小企业、科技企业发展，我会着手对《特别规定》内容作出相应调整。

　　二、修订的主要内容一是简化反向挂钩政策适用标准。原《特别规定》要求创业投资基金申请享受反向挂钩政策需要符合两个条件：项目投资时符合“早期中小企业”或者“高新技术企业”外，还要求该基金“对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比 50%以上”。此次修订予以简化优化，仅要求申请反向挂钩的项目在投资时满足“投早”、“投中小”、“投高新”三者之一即可，并删除基金层面“对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比 50%以上”的要求。