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　　朋友们大家好！欢迎回到杨春宝律师团队的《PE法律桥》播客！今天咱聊个能让创始股东冒冷汗、投资人皱眉头的话题 —— 对赌失败了，创始股东说 “我只拿股权赔，别的钱没有”，这到底行不行？先问个扎心问题：有没有投资人遇到过创始股东拍桌子说 “公司是我的命，但钱我真没有，要就拿股权” 的？有的扣 “1”；创始股东们，你们是不是也怕一回购就倾家荡产，连孩子奶粉钱都得省？有的扣 “2”，让我看看两边的 “难兄难弟”！

　　可不是嘛！现在很多投融资双方签协议，跟 “过家家” 似的，“以股权为限” 四个字一说，就觉得万事大吉了。既绕开了目标公司减资的麻烦，又不让创始股东太惨，本来是 “双赢剧本”，结果就因为协议写得含糊，最后闹去法院，从 “战友” 变 “仇人” 的比比皆是！我见过最搞笑的，两个老板之前一起撸串喝啤酒，拍着肩膀说 “兄弟，这事包在我身上”，结果对赌失败，直接在法院走廊吵得面红耳赤，连 “当初你借我500块没还” 都翻出来了！

　　协议写清楚很重要！但法官也该搞清楚基本的商业逻辑，为啥会约定以股权为限？我们之前聊过，如果跟目标公司对赌，需要先全体股东一致同意定向减资，这太难了，难于上青天！于是投资人要求跟创始股东对赌，可是，创始股东说我身家性命都投到公司了，我可不想倾家荡产！以股权为限就是这个背景下达成的妥协，要股权可以，要家产不行。 但是，很多法官似乎不清楚这个逻辑。他说，我管你那么多呢，你协议怎么写，我就怎么判，于是直接判创始股东 “以股权价值为限” 赔钱，结果执行的时候，法官直接把人家银行账户、车子房子全冻了，连创始股东支付宝余额都没放过！创始股东懵了，在法院跟法官掰扯：“不是说好了以股权为限吗？” 执行法官也委屈：“判决没说只能冻股权啊，我只能按金钱给付义务执行啊！” 朋友们，这是不是典型的 “协议没写清，法官也懵圈，创始股东倒大霉”？

　　是啊，协议约定不清楚，法官都自由发挥，完全不管你说的商业逻辑。你看浙江那个案子，因为公司快破产了，股权在二手市场上白送都没人要，法院居然按当初约定的回购价算 “股权价值”，让创始股东承担回购责任！创始股东拿着公司破产通知书跟法官说：“您看，公司都快进火葬场了，股权值多少钱我自己还不知道？” 法院说：“这显失公平，得保护投资人！” 我当时就想：那当初约定 “以股权为限” 还有啥意义？法官大人，您能告诉我吗？

　　说到股权价值认定，那真是 “公说公有理，婆说婆有理，法官说的算天理”！有的法院按投资时的估值算，有的按回购时的拍卖价算，还有的直接按协议回购价算。我见过最绝的是贸仲的案子，按当时的投后估值算股权价值 —— 创始股东持股60%，投后估值1个亿，算下来股权值6000万，可投资人只投了2000万，您这意思是利息上限是4000万？这么约定有意义吗？再说，如果这是投融资双方当时的真实想法，为啥不直接约定以6000万为限，还有何您大仲裁员费尽心思写裁决呢？这不是不约定还好，“越约定越亏，比窦娥还冤” 吗！

　　所以啊，要想不踩坑，协议必须写清楚！我给大家划三个重点：第一，明确 “以股权为限” 到底啥意思？是只能用股权抵，还是股权不够还要补现金？最好加上 “创始股东不以个人其他财产承担责任”，别给投资人留 “找麻烦” 的空子！第二，股权价值咋算？明确就是回购时的处置价，或者法院的拍卖价。千万别写 “按双方协商价”，到时候协商不拢，又是一场官司！第三，股权变不了现咋办？能不能约定领售权？就像当年俏江南那案子，鼎晖资本因为有领售权，就算张兰没钱回购，也能把公司卖给 CVC，顺利退出，多省心！

　　杨律师执业30年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，涵盖大金融、大健康、房地产和基础设施、TMT、展览业、制造业等行业。2004年起多次入选The Legal 500“私募基金”和“公司与商业”榜单，并多次受到Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law - 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；连续荣登《中国知名企业法总推荐的优秀律师&律所》推荐名录。具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院实务导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等16本专著。杨律师执业领域为：公司、投资并购和私募基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。