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　　近几年，国家相继出台多项政策，鼓励国有企业盘活存量资产。2022年5月，国务院办公厅下发《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（〔2022〕19号），指出引导支持基础设施存量资产多、建设任务重、负债率较高的国有企业，把盘活存量资产作为国有资产保值增值以及防范债务风险、筹集建设资金、优化资产结构的重要手段。2022年6月，国家发展改革委办公厅下发《发改委关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作的通知》（发改办投资〔2022〕561号），对做好盘活存量资产扩大有效投资提出进一步工作要求。2022年11月，自然资源部、国务院国资委下发《关于推进国有企业盘活利用存量土地有关问题的通知》（自然资发〔2022〕205号），鼓励国有企业盘活利用存量土地，并给予了相关配套政策。

　　资产证券化，就是将缺乏流动性但具备可预期现金流的资产打包成证券，利用资产获取融资的同时使其具备流动性，打包成的证券通常被称为“资产支持证券”（Asset-BackedSecurities，简称ABS）或其他类似的名称。资产证券化可以帮助企业进行融资、分散风险，并促进资本市场的流动性。通常来讲，凡是可以预计未来收益和现金流的资产都可以进行证券化。由于不动产既具有可租赁的天然属性，能够形成长期稳定的现金流，本身又是具备增值可能性的资产，非常适合发行证券化产品。

　　CMBS产品是一种不出表的证券化产品，其本质与商业物业经营性物业贷款这类银行传统信贷产品相似。CMBS产品多采用信托+资产支持专项计划的双SPV结构。首先，需要构建信托产品，目前市场上一般采用财产权信托模式，先由原始权益人与借款人签订借款协议，而后原始权益人与信托公司签署财产权信托合同，形成财产权信托。增信方面，采用物业抵押以及应收账款质押等方式进行担保，形成增信。财产权信托设立后，资产支持专项计划进行资金的募集，并向原始权益人购买其持有的财产权信托受益权，至此整个产品设立完成。由于CMBS产品结构复杂，并向合格投资人出售，在CMBS产品的设立过程中，需要多家中介机构的参与：例如需由评估机构对抵押的物业进行评估确认其评估价值，需由现金流预测机构对物业未来的现金流进行预测，需由律师事务所开展尽职调查出具法律意见书并撰写交易文件，需由证券公司等机构作为计划管理人负责项目的发行和管理，而最关键的是，需由评级机构基于融资人的主体信用、物业评估价值以及预测现金流来设计资产支持专项计划产品的规模和结构。对于不同信用评级的主体，评级机构对于其发行产品的物业抵押率、现金流覆盖倍数等参数的要求是不同的。CMBS产品结构会分为优先A、优先B和次级证券，因为优先B的偿付顺序在优先A之后，且现金流覆盖倍数更低，其收益率一般较优先A更高，次级证券分配到的是剩余现金流，一般由原始权益人持有。

　　与传统的经营性物业贷相比，CMBS产品主要具有如下的特点：一是规模相对更大。由于CMBS产品要求的抵押率一般较经营性物业贷更低，相同的底层资产发行CMBS产品取得的融资规模要较经营性物业贷更大；二是发行利率相对有优势。CMBS产品的发行面向更广泛的投资人，发行成本通过簿记的方式确定，因此可能取得更低的融资成本；三是资金使用用途更为灵活。相对而言，经营性物业贷一般只能够用于物业的改造提升或是替换存量贷款，贷款资金用途相对有限，而CMBS产品资金使用限制较少。需要注意的是，CMBS产品会对不动产经营的合规性提出更高的要求，发行阶段和存续期阶段需要支付的中介费用和存续期管理的复杂性也是企业需要考虑的因素。

　　在国内尚未推出关于REITs的对应法律法规和政策前，市场上发行的相关产品的形式介于固定收益产品和公募REITs产品之间，称为类REITs。类REITs是一种私募产品，并没有真正的形成公开募集，大多采用私募基金+资产支持专项计划的双SPV结构，后来根据监管要求市场上也逐渐开始出现资产支持计划直接持有项目公司的单SPV结构产品。与CMBS产品不同，类REITs产品是一种可以实现出表的证券化产品。以双SPV结构为例，项目公司持有目标不动产，资产支持专项计划持有私募基金份额，私募基金取得资产支持计划提供的资金后向项目公司股东收购项目公司股权和其对项目公司的债权。当不动产在项目公司名下且项目公司存在对母公司的债务时，可以采用发行类REITs产品的方式实现募资；或者也可以通过搭建SPV+反向吸收的模式构建股债结构后，再进行募资。股债结构的优势是可以合理筹划产品存续期所得税，进一步提升投资者权益。与CMBS产品一样，类REITs产品的发行需要聘请相关中介机构并承担费用，并且，由于涉及项目公司的产权转移，还要进一步考虑在此过程中涉及的所得税等税费。与CMBS产品项目相比，类REITs产品的主要特点为：一是偏权益性。在满足一定条件的情况下，类REITs产品资产可以通过真实出售，实现资产的出表，进而降低企业的资产负债率，优化融资结构，改善财务指标。能否实现出表，要结合会计准则，综合考虑融资人是否实际拥有权利、可变回报以及权利与可变回报的相关性；二是退出难度相对较小。CMBS产品的增信主要依靠底层物业抵押，而抵押权的实现通常要通过法律程序，通过拍卖等方式实现处置，程序相对复杂。类REITs产品中私募基金持有项目股权，可以直接通过出售项目公司股权的方式实现处置；三是主体信用隔离更强。类REITs因为实现了项目公司股权的出售，底层不动产与主体的隔离更为充分，而CMBS产品因为不出表，更为依赖主体信用。

　　与CMBS和类REITs产品的私募性不同，基础设施公募REITs面向不特定社会投资者公开募集资金，是一种公募产品。基础设施公募REITs的产品结构是“公募基金+资产支持证券（ABS）”，由ABS直接持有基础设施项目公司股权。但由于ABS是私募产品，仅面向合格投资人发行，在ABS上层搭建公募基金可以使产品实现真正的公募。因此投资人认购的是公募基金份额，而公募基金持有资产支持证券的份额。公募基金至少20%份额通过战略配售由原始权益人持有，这一方面可使得原始权益人能够分享到底层资产未来的分红收益，另一方面也能够加强原始权益人对出表资产的经营粘性，使得底层资产实现更好地经营，提高投资人的回报。

　　底层资产的质量直接影响资产证券化产品的发行风险，国有企业应积极加强底层资产的培育优化，提高底层资产的质量和透明度。一是对标市场已发行产品的基础资产，深入分析其运营模式，查找自身资产的竞争优势和不足；二是结合对标分析，加强对底层资产的精细化、规范化管理，不断提升资产的运营效率和运营质量，提高资产回报率；三是通过筛选优质资产、加强资产组合管理等方式设计证券化产品，进一步降低基础资产的风险水平，提升资产证券化产品的市场竞争力。

　　国有企业在资产证券化过程中，应当合理设计产品交易结构，以降低法律风险、发行失败风险和存续期风险，一是合理设置SPV。SPV作为破产风险隔离的有效措施，可确保基础资产与企业的破产风险相隔离；二是合理设置融资规模。企业要充分考虑底层资产实际价值和盈利能力，测算现金流覆盖倍数，保留一定的安全垫，不盲目追求融资金额；三是合理设置产品要素。良好的产品设置可以吸引更多的投资人，国有企业在设置产品期限、还本付息频率等产品要素时可适当考虑投资人偏好，提高产品的竞争力；四是合理设置现金流收付和增信安排。通过优化现金流的归集和支付路径，在给予投资人信心的同时，保障资产证券化产品存续期地顺利运行。